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如何防范中国企业杠杆率的明斯基时刻

如何防范中国企业杠杆率的明斯基时刻2017-12-03 09:42:19 分享到：文/交通银行金融研究中心首席宏观分析师 唐建伟

近年来，中国经济增速逐年放缓，但企业债务却快速增长，导致企业杠杆率迅速上升。目前中国非金融企业的杠杆率已经上升到全球最高的国家之列。

如何防范中国企业杠杆率的明斯基时刻如何防范中国企业杠杆率的明斯基时刻　　“明斯基时刻”这个概念是美国经济学家海曼·明斯基在其著作《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》中首次提出来的，指的是经济有天生内在的不稳定性，在经济繁荣的时候，因为企业利润增加、现金流充沛，企业有较强的能力及冲动加大投资，投资的增加反过来促进了经济进一步繁荣。

在繁荣的表象下，企业越来越倾向于通过借短投长来获得收益，并使得社会融资中投资性融资和庞氏融资的比例上升，后两类融资的泛滥，将引致金融体系的脆弱性，最终导致出现“明斯基时刻”：即资产价格暴跌，随后经济陷入通货紧缩和去杠杆导致的漫长经济萧条。

近年来，中国经济增速逐年放缓，但企业债务却快速增长，导致企业杠杆率迅速上升。目前中国非金融企业的杠杆率已经上升到全球最高的国家之列。中国会不会因为企业杠杆率过高而导致出现“明期基时刻”，值得我们高度关注。

一、中国企业杠杆率有没有陷入“明期基时刻”的风险？

从中国企业杠杆率的总量、增速及结构来看，确实存在较大风险。

1、总量过大：从中国企业杠杆率水平及债务总量来看，杠杆率水平过高，偿债压力巨大，确实值得关注。

目前，虽然不同机构对中国企业杠杆率的测算得出不太一样的结果(BIS测算的2016年末为141%、中国社会科学院测算出来的结果是到2014年末为123.1%，标普公司测算的是到2016年末为134%)，但不管怎么说，目前中国企业的杠杆率在全球来看，处于最高之列是没有疑义的。

从总量来说，目前中国非金融企业部门的负债规模已经超过100万亿人民币，如果按照每年支付5%的利息来算，光利息支出就要消耗5万亿人民币以上。而2016年全年根据现价计算的GDP规模是74.4万亿人民币，同比上年新增规模也只有5.5万亿人民币。

也就是说仅仅企业的利息支出就会把一年的新增GDP全部吃掉，这种状况持续下去，确实会非常可怕！特别是在全球货币政策开始收紧，进入加息周期的背景下，如此大的债务规模，如此高的债务杠杆比率，确实会给中国经济带来较大的不确定性。

2、增速过快：从增速来看，中国企业杠杆率的增速过快，且与经济增速背向而行，显示企业是在逆势加杠杆，风险更大。

虽然金融危机以来全球及世界主要国家都出现了非政府部门杠杆率的上升，但大多数经济体非政府部门杠杆率在近几年都出现了稳步的回落。全球非政府部门杠杆率从2009年9月份的159%的高点下降到2016年底的151%，英国非政府部门杠杆率从2009年9月份的192%的高点下降到2016年底的164%，日本非政府部门杠杆率从2009年9月份的172%的高点下降到2016年底的158%，美国非政府部门杠杆率从2009年9月份的168%的高点下降到2016年底的152%。

与上述现象不同的是，中国非政府部门杠杆率出现了较快的上升(其中主要是企业和居民部门)，中国非政府部门杠杆率从金融危机爆发期间的114%的低点快速上升到2016年底的211%，增加了97个百分点。表明中国非政府部门杠杆率(这其中主要是企业部门)明显高于全球平均水平，而且显著高于美国、日本、英国等世界主要国家，杠杆率上升的速度也位居前列。

3、结构性问题突出：从结构来看，主要是国企占比高，其中又以产能过剩行业的僵尸企业为主。

首先，目前企业杠杆率高，主要是国企高，民企杠杆率并不高。从上市公司的资产负债率变化可以看出，2007年之后国企和民企的杠杆率出现了明显分化，2007年之后，我国民营企业的杠杆率是持续下降的，表明民营企业已经在持续去杠杆。相反，这一过程中国企的杠杆率却在持续上升的。目前整个非金融企业债务中，65%以上是国企负债。国企杠杆率明显高于民企。

其次，在国有企业中，近年来产能严重过剩行业中的僵尸企业的杠杆率又明显偏高。根据国家统计局公布的规模以上工业企业的数据显示，僵尸企业的平均资产负债率是71.6%，非僵尸企业的正常企业的资产负债率是51.4%。僵尸企业的杠杆率明显高于正常企业，而僵尸企业正是由于经营困难导致资产收益率低，偿债能力差，其杠杆率高企必然导致违约率上升，带来相应的风险。

二、 如何防范中国企业杠杆率的明斯基时刻？

既然知道了问题所在，要怎么解决方法也比较明确，三管齐下：一是降低负债总量，二是控制增速，三是调整结构。这其实也是目前市场上有关去杠杆的政策建议里的几种主要政策主张。但说起来容易做起来难，在当前中国经济转型的特殊时期，以上方法在实际操作中并不如想象中的那么容易。

为了方便讨论，我们还是回归到杠杆率的公式本身：杠杆率=债务/GDP。根据以上公式，从技术来说，去杠杆就有四种方法：一是分母不变，把分子减小，缩减债务规模；二是分子不变，把分母做大，提升GDP规模；三是分子和分母都扩大，但分母扩大比例大于分子，即做大GDP同时也适当增加债务；四是分子和分母都缩小，但使分母缩小幅度小于分子，即在大幅压缩债务同时通过其他手段来托住GDP使其不至于太快下滑。

下面，我们分别来讨论这四种方法在当前中国经济中的现实可行性：

第一种方法：分母不变，把分子减小，直接缩减债务规模。这种方法的重点是降低企业的负债，一般会采取两种手段：一是让企业提前偿还债务。这种方法在现实中会遇到问题就是前面结构性问题中提到的，中国目前债务规模大的企业正是那些经营困难，偿债能力差的僵尸企业，其根本不具备提前偿还债务的能力；

另一方面，在经济下行时期，企业大规模提前偿债虽然可能减轻银行的压力，但却可能导致债务通缩风险，加大经济下行压力，为了避免出现宏观经济的不稳定性，政府往往要求银行不能抽贷，这就导致这种提前偿还债务的去杠杆方法难以执行。

二是通过债转股的方式。即通过将企业在商业银行的债权转为股权，银行成为企业的股东，企业就不用向银行再支付债务的本息，从而达到降低企业债务规模的效果。这种方法我国在上世纪九十年代为国企脱困时曾经使用过，目前政府也正在准备再次使用。但这种方法在现实操作中也面临问题。

比如在上世纪九十年代，那时由于银行基本都是国有银行，还没有市场化改革，当时的债转股都是政府主导的，这种做法导致明显的道德风险问题：所有企业都把债转股当成逃避债务的一种手段，而大量企业债转股其实就是把风险全部转嫁给了商业银行，所以最终导致2000年左右中国商业银行整体不良率超过40%，银行业陷入了技术上破产的境地。所以本轮债转股试点政府肯定会吸取上一轮的教训，希望以市场化的方式来推进债转股。

但如果是市场化的方式，那么好的企业未必愿意进行债转股，而商业银行等金融机构也不希望帮助出现困难的企业进行债转股。这样想通过市场化方式债转股来降低企业部门杠杆率的效果就可能大打折扣。即使通过市场化手段成功进行了债转股，也可能只是阶段性降低了企业偿还债务本息的财务压力。

而企业效益的真正改善还得依赖改进经营管理和提升盈利能力来实现。银行从债权人转变成股东，并不能从实际上促进企业公司治理的改善，因为银行在这方面本来就不具备优势。而且，因为债务融资必须还本付息对企业而言是一种“硬约束”，而股票作为权益类融资不需要还本付息，其实对企业而言是一种“软约束”，这样转变为股东的商业银行对债转股后的企业约束力反而变差了。

第二种方法：分子不变，把分母做大，通过做大GDP来降杠杆。这种方法的关键是如何在做大GDP的同时不增加企业债务？如果是继续通过扩大负债来做大GDP，那无异于走老路，反而会加剧杠杆风险。而在当前中国的现实情况下，即使想通过其他部门加杠杆来提升GDP增长率，从而帮助企业部门去杠杆也没有可能性。因为随着我国投资效率的下降，想通过扩大投资来拉动经济增长成本越来越高。从投入产出比来看，要拉动单位GDP增长需要的货币和信贷投入在持续上升，投资效率在不断下降。

过去的10多年我国的投资效率是持续下降的。比如，资本形成总额除以固定资产投资完成额的比值在2005年以前为1左右，2005年之后则逐渐下降，到2015年只有0.58。而与此同时我国固定资产投资与GDP的比例却是逐年上升的，在2005年固定资产投资完成额占GDP的比重为40%左右，到2016年这一比重上升至80%。

这表明要趋动同样单位的经济增长需要的固定资产投资金额是越来越大的，也就是投资的效率在持续下降，依靠货币和信贷投入来拉动投资，进而拉动经济增长的做法收益越来越小，而风险却可能越来越大。从增长速度来看，我国实体经济领域的总杠杆率是从2010年的177.8%迅速攀高到2016年的237.6%，上升速度过快。

虽然杠杆率在迅速上升，但这些年我国经济增速是逐年下降的，GDP年度实际同比增速从2010年的10.6%下降至2016年的6.7%，中间连一个反弹都没有，说明杠杆率的上升对稳定增长并没有实质性作用。所以，即使是想通过政府、个人或金融部门加杠杆来做大GDP规模也难有效果，因此想通过不增加企业部门负债而做大GDP这个分母来实现企业降杠杆在中国目前是行不通的。何况不管是通过政府加杠杆还是居民部门来加杠杆拉动GDP，最终都只是把杠杆从企业转移到政府和居民部门，整个经济的杠杆率并没有降下来。

而且，政府和居民部门加杠杆还会带来新的风险。比如政府部门加杠杆主要是用于拉动基建投资，而基建项目大多都是公益性质并不以盈利为目的，收益率不高且还款周期较长，在还款能力上可能还不如企业强。

另外，政府部门的债务也不可能无限制上升，其杠杆率过高还可能导致主权债务评级被下调，从而增加债务风险。而居民部门加杠杆主要用来买房，近些年来中国房地产价格持续上涨背后正是居民持续加大杠杆推升的结果，这又会带来房地产价格泡沫破灭的风险。

第三种方法：分子和分母都扩大，但分母扩大比例大于分子，即做大GDP同时也适当增加债务。通常的做法是继续增加企业贷款，但贷款主要用于促进企业转型升级以提升盈利能力，提高社会投资的回报率，拉动民间投资动力的增强，从而促进GDP规模的迅速扩张，只要企业债务增长率低于GDP增速，那么杠杆率就可以逐步下降。

但其实这种方法和第二种方法面临同样的问题，怎样才能只适当增加债务的同时迅速的做大GDP规模？现实中我们即使通过大规模加杠杆都无法再拉动GDP，怎么可能不增加或只适当增加债务来做大GDP呢？

第四种方法：分子和分母都缩小，但使分母缩小幅度小于分子，即在大幅压缩债务同时通过其他手段来托住GDP使其不出现太快下滑。这种方法的前提是主动调降GDP增长目标或者是能够容忍经济增速的适度放缓，同时通过压降债务规模的手段来实现降杠杆。这种方法的关键是通过经济转型来降低经济增长对债务的依赖程度。

但这种方法现实中也面临两个难点：一是经济下行期大幅压缩债务难度较大，可能会加剧经济下行压力。二是由于经济转型需要一个过程，这种方法短期见效慢，且要忍受经济的适度下滑，过程可能会有些难熬。

但我们认为，在目前中国的特定情况下，这种去杠杆方法是切实可行的，也正好切合十九大提出来的中国经济进入新时代经济转型的方向—从高增速向高质量转型。这就是笔者在此前一篇专栏文章中讲到的“经济转型是中国企业去杠杆的关键”。

因为企业杠杆率高企问题主要出在旧的经济增长模式，因此降低企业杠杆率的根本之策就在于中国经济转型，要在主动调降并淡化GDP增长目标的同时，转变增长方式，实现增长动能转换，消除企业杠杆率上升的宏观环境。同时通过金融和国企改革来建立起去杠杆的长效机制，从制度上消除杠杆率持续上升的土壤。

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